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2008年以來，美國非上市公司股權(quán)二級市場發(fā)展迅速。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，大批創(chuàng)新企業(yè)迅速成長，早期投資人和創(chuàng)始人希望能提前退出獲得收益，而同時這些頗具成長力的企業(yè)也吸引了大量機構(gòu)及個人投資者，供需雙方的旺盛需求大大提高了非上市公司股權(quán)的流動性，使得美國非上市公司股權(quán)二級市場蓬勃發(fā)展。
本文刊發(fā)于《數(shù)字金融觀察》2022年第3期
在過去的20年中，一批乘風而起的創(chuàng)業(yè)公司在上市前就廣受關(guān)注，2008年，還未上市的Facebook在SecondMarket完成了第一筆非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。而隨著Facebook的飛速發(fā)展，其非上市公司股權(quán)吸引了數(shù)百個投資人，S基金、DST、Elevation及其他大型知名買家也逐漸加入其中，F(xiàn)acebook的股權(quán)價格也逐漸攀升，在其上市公司市場估值就達到了1000億美元。2012年5月18日，F(xiàn)acebook登陸NASDAQ，開盤價42.05美元，市值達到1152億美元，這也成為歷史上規(guī)模最大一宗科技公司IPO。
美國非上市公司股權(quán)二級市場自2008年之后發(fā)展迅速，一方面隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，大批創(chuàng)新企業(yè)迅速成長，早期投資人和創(chuàng)始人希望能提前退出獲得收益；另一方面這些頗具成長力的企業(yè)也吸引了大量專業(yè)的投資機構(gòu)及個人投資者期望能取得投資，供需雙方的旺盛需求大大提高了非上市公司股權(quán)的流動性，讓美國非上市公司股權(quán)二級市場蓬勃發(fā)展。
一、非上市公司股權(quán)二級市場概況
1. 非上市公司股權(quán)二級市場定義及分類
非上市公司股權(quán)二級市場（Private Secondary Market），即未上市公司已發(fā)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易形成的市場，其中以私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓市場為主，這部分被稱為“PE/VC二級市場”或“私募二級市場”。隨著非上市公司股權(quán)二級市場的蓬勃發(fā)展，市場中開始出現(xiàn)專門從事二手份額轉(zhuǎn)讓交易的基金，這些基金被稱為非上市公司股權(quán)二級基金（Private Secondary Fund），簡稱“S基金”。非上市公司股權(quán)二級市場大多為線下交易，近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，線上交易平臺開始興起，這些平臺被稱為“私募份額轉(zhuǎn)讓平臺”或“非上市公司股權(quán)交易平臺”。
非上市公司股權(quán)二級市場交易可分為兩大類：一是直接權(quán)益交易，即非上市公司股權(quán)持有者，如創(chuàng)始人、私有公司持股員工、早期投資者等，直接出售其持有的部分企業(yè)非上市公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)是公司的所有權(quán)權(quán)益，買方可以是基金、個人投資者或企業(yè)管理層；二是基金權(quán)益交易，交易的資產(chǎn)是基金份額。基金權(quán)益交易又可以分為LP份額轉(zhuǎn)讓和GP主導的份額交易。
LP份額轉(zhuǎn)讓（LP Secondary Transactions）
目標基金的有限合伙人（LP），即非上市公司股權(quán)的實際出資人，將其持有的基金份額按比例出售給其他LP或S基金的行為。交易流程如圖1。
圖1：LP份額轉(zhuǎn)讓交易流程
（來源：iCapital）
GP主導的二級交易（GP-Led Secondary Transaction）
基金的普通合伙人被稱為GP，即基金的管理人，私募股權(quán)基金一般由GP邀集一定數(shù)量的LP設(shè)立而成。GP主導的二級交易包括：要約收購（Tender Offer）、基金重組（Fund restructuring）、夾層融資、管理層拆分等形式，其中GP主導的基金重組是最為常見的形式。以GP主導的基金重組為例，交易流程如圖2，基金重組涉及到成立一支新的基金，由GP或者關(guān)聯(lián)方繼續(xù)管理，用于收購標的基金的資產(chǎn)，這是一個結(jié)構(gòu)化的過程，通過基金重組，原LP可以選擇出售權(quán)益尋求流動資金，也可以將權(quán)益轉(zhuǎn)入接續(xù)基金。
圖2：GP主導的基金重組交易流程
（來源：Schroders）
2. 全球非上市公司股權(quán)二級市場現(xiàn)狀
歐美的PE/VC二級市場已經(jīng)發(fā)展了大概30~40年，并在2008年金融危機之后，開始爆發(fā)式增長。根據(jù)Jefferies LLC的《全球二級市場回顧》，2021年全球二級市場交易總額為1320億美元，首次突破千億美元大關(guān)，比2020年增長了120%，比之前創(chuàng)紀錄的2019年的880億美元增長了50%。GP主導的交易額占比從2015年的18%，逐漸攀升至2021年的52%，已連續(xù)二年超過了LP份額轉(zhuǎn)讓的交易量，或?qū)⒊蔀槎壥袌鼋灰仔鲁B(tài)。
從買方視角看，根據(jù)《Setter Capital Report FY 2021》的調(diào)研，S基金繼續(xù)成為2021年最活躍的買家，交易量占比87.8%，其次是FOF占比9.7%。報告發(fā)現(xiàn)北美買家在2021年交易量最大，占比67.9%（低于2020年的68.6%），歐洲買家2021年交易量占比30.4%（高于2020年的28.9%）。
相比于歐美非上市公司股權(quán)市場，我國創(chuàng)投界從2017年起才開始有S基金概念，主流投資機構(gòu)也逐步談S基金的話題。2018年起，S基金逐漸成為圈內(nèi)較主流的概念，并進入實操階段。
3. 非上市公司股權(quán)二級市場發(fā)展歷程
非上市公司股權(quán)二級市場萌芽期
國際上一般認為現(xiàn)代PE/VC起源于1946年的美國，其標志事件是喬治·多里奧特（Georges Doriot）設(shè)立美國研究與發(fā)展公司（American Research and Development，ARD），這家公司后來成為第一家上市的風險投資公司。
而PE/VC二級市場（即非上市公司股權(quán)二級市場）則要等到20世紀80年代，由“PE二級市場之父”代頓·卡爾（Dayton Carr）打造。1982年Dayton Carr成立了美國首個以收購私募股權(quán)基金權(quán)益為經(jīng)營內(nèi)容的風險投資公司Venture Capital Fund of America（VCFA）。1984年，VCFA募集了全球首支投資二級市場的基金（即S基金），專門投向美國市場。雖然該基金募資金額僅600萬美元，卻吸引了市場上不少機構(gòu)投資者的注意力。
在隨后的1989—1999年間，一系列專注于二級市場的基金陸續(xù)涌現(xiàn)，其中包括專注于非上市公司股權(quán)和房地產(chǎn)投資的Landmark Partners、非上市公司股權(quán)二級交易先鋒Paul Capital以及第一個面向全球市場投資的二級市場基金Coller Capital。而成立于1998年的二級市場交易服務(wù)平臺NYPPEX（即New York Private Placement Network）無疑為整個非上市公司股權(quán)二級市場的形成和發(fā)展做出了重大貢獻。作為市場第三方中介機構(gòu)，NYPPEX為整個行業(yè)提供了一個便利的綜合服務(wù)平臺，其主要業(yè)務(wù)囊括咨詢、信息匹配、交易執(zhí)行、數(shù)據(jù)庫服務(wù)等。至此，全球非上市公司股權(quán)二級市場交易已經(jīng)開始，但市場尚未真正成型，尚處于萌芽階段。
非上市公司股權(quán)二級市場成長期
2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅讓更多投資人開始將目光投向非上市公司股權(quán)二級市場，非上市公司股權(quán)二級市場也迎來了階段性的大發(fā)展。隨著二級市場科技股估值的大幅調(diào)整，投資者信心受到嚴重打擊，眾多非上市公司股權(quán)基金業(yè)績也受到“牽連”，投資回報倍數(shù)（MOIC，即Multiple of Invested Capital）和內(nèi)部收益率（IRR，即Internal Rate of Return）都大幅下降，因此基金投資人希望減少原先的承諾出資。這也促使一大批基金管理人不得不尋找基金份額的新買家，增加了非上市公司股權(quán)二級交易市場供給端的資產(chǎn)數(shù)量，非上市公司股權(quán)二級市場占整個市場的交易量份額也從20世紀末的2%上升到互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機爆發(fā)后的5%。與此同時，許多大型金融機構(gòu)，如德意志銀行、瑞士銀行等為了防止投資的損失進一步擴大，也開始紛紛出售旗下的杠桿收購組合，進而導致非上市公司股權(quán)二級市場的資產(chǎn)種類得以擴展和豐富。從資產(chǎn)供給的角度來看，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅為非上市公司股權(quán)二級市場注入了更多“源頭活水”，使其可供交易的資產(chǎn)數(shù)量和種類都大幅增加，因此也提升了非上市公司股權(quán)二級市場交易的活躍程度。
2004年以后，隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，非上市公司股權(quán)二級市場的發(fā)展格局也發(fā)生了新的變化。與危機時的被動出售不同，市場交易主體不再以解決流動性需求為單一目的，開始向主動管理轉(zhuǎn)變，并逐漸催生出以資產(chǎn)管理為目的的交易需求。越來越多基金管理人開始主動提供可交易的資產(chǎn)，同時更多買方開始涌入市場。在供需兩端的推動下，市場交易規(guī)模逐漸擴大、定價機制更加合理、買賣雙方也日趨成熟。此外，市場參與者的構(gòu)成也日益豐富，除了買賣雙方以外，許多第三方中介機構(gòu)（如交易顧問、律所、會計師事務(wù)所等）也開始積極參與到市場的交易服務(wù)中來，進一步助推了非上市公司股權(quán)二級交易市場的發(fā)展與完善。
非上市公司股權(quán)二級市場線上化（2008年至今）
歐美二級市場基金交易長期以來都占線下場外交易的主導地位，加上募資中介（Placement Agent，簡稱PA）、律師事務(wù)所、估值機構(gòu)等中介服務(wù)機構(gòu)的參與，已經(jīng)形成了一套成熟完善的交易流程。根據(jù)麥肯錫的報告：以PE二級市場為例，在2020年，六家最大的二級市場基金公司中有五家同時進入市場，每家的籌資額都超過了50億美元。這五家基金在2020年總共籌集了610億美元，占當年總籌資金額的73%。
2008年以來，包括納斯達克在內(nèi)的多家平臺開始進行大膽嘗試，希望將二手股權(quán)交易、二手基金份額轉(zhuǎn)讓甚至GP主導型二級市場交易搬到線上。與傳統(tǒng)電商平臺理念相似，這類交易平臺從誕生起就立志打破交易空間的禁錮，通過對交易流程和環(huán)節(jié)的標準化設(shè)定，將部分交易在線上實現(xiàn)兌付和交割。這種具備金融創(chuàng)新精神的產(chǎn)品一出現(xiàn)在美國就受到追捧，尤其自2008年金融危機后，一批為解決流動性而生的美國非上市公司股權(quán)交易平臺百花齊放，其中包括了知名品牌SecondMarket、SharesPost、Carta、Forge、EquityZen等等。
二、美國非上市公司股權(quán)交易平臺的發(fā)展
1. 非上市公司股權(quán)交易平臺的發(fā)展及特點
第一，非上市公司股權(quán)流動性需求促使非上市公司股權(quán)交易平臺興起。
在2008年的金融危機之前，私營企業(yè)員工或者早期投資者對其股權(quán)沒有很大的變現(xiàn)需求，企業(yè)通常會在大部分員工完全授予期權(quán)、或早期投資者需要出售所持股份并縮減基金規(guī)模之前進行IPO。這一切都隨著2008年的金融危機繼而導致的流動性枯竭而改變。隨著越來越多的公司決定推遲IPO，并傾向于保持更長時間的私有化，一個新的機會出現(xiàn)了，一些私營企業(yè)員工和早期投資者開始轉(zhuǎn)向二級市場尋求流動性解決方案。
與此同時，像Facebook這樣的科技企業(yè)在風險投資市場上獲得了巨大的估值，由于 Facebook是一個如此知名的品牌，投資者普遍對在二級市場上購買其股份感到放心，但Facebook的員工持有的普通股卻很難賣出。于是像SecondMarket和SharesPost這樣的公司開始興起，使買家和賣家能夠交易未上市知名企業(yè)的股份（如Facebook和Twitter），基于公司員工的非上市公司股權(quán)二級市場的活動就此開始興起。
SecondMarket的創(chuàng)始人Barry Silbert曾說過：2008年的流動性危機對SecondMarket來是個機遇。公司在2009年首次與Facebook股東接洽時，正處于幫助私營公司員工尋求股權(quán)交易的完美時機，直到2012年Facebook上市，早早進入的投資人獲得了豐厚的回報，與此同時基于公司員工的非上市公司股權(quán)交易平臺也開始大放異彩。
隨著SecondMarket和Sharepost的成功，類似的非上市公司股權(quán)交易平臺相繼成立。
圖3：美國非上市公司股權(quán)交易平臺發(fā)展
（來源：根據(jù)公開資料整理）
第二，非上市公司股權(quán)流動性促進私有企業(yè)市場定價的合理性。
起初，用于定價決策最好的代理變量是企業(yè)最后一輪融資之后的估值。在Facebook的案例中，微軟剛剛投資，人們看到了這個估值，并將其折算為普通股。隨著市場開始變得更具流動性，越來越多的人開始賣出，價格發(fā)現(xiàn)也越來越多。
到了2010年末，SecondMarket開始每周進行非上市公司股權(quán)拍賣活動。賣家會列出他們的股票，買家會列出他們的興趣。通過使用帶有底價的密封投標的荷蘭式拍賣，SecondMarket可以有效地為這些交易設(shè)定一個市場價格。雖然這對股東來說是一個積極的舉措，但許多公司希望避免其股票的連續(xù)交易。公司對股權(quán)結(jié)構(gòu)表的關(guān)注促使SecondMarket推出了第一個版本的股權(quán)收購要約產(chǎn)品，NPM今天仍在使用。其他公司，如Shareworks和Carta，現(xiàn)在也提供類似的服務(wù)。
第三，由企業(yè)主導的二級市場活動逐漸興起。
Facebook的二級市場活動導致許多公司改變章程來限制此類交易活動，要么明確禁止銷售，要么增加銷售難度。他們不希望員工向不知名的投資者出售股票。許多公司現(xiàn)在都有內(nèi)部交易政策、轉(zhuǎn)讓費、禁令，或者更激進的優(yōu)先拒絕權(quán)來阻止員工出售股票。公司設(shè)置了他們認為合理的各種路障，以防止投資者在非上市公司股權(quán)二級市場上購買和炒作他們的股票，并確保股票不被賣給公司不認識或不信任的人。
但是現(xiàn)實情況是，企業(yè)上市可能需要10～12年的時間，私營企業(yè)仍然需要找到一種方法，在保持控制權(quán)的同時，給與員工一些流動性以留住和激勵員工。他們開始引入投資者，這些投資者會從大量員工股東手中購買大量股票，這導致了由企業(yè)主導的二級市場（company-sponsored secondaries）活動的興起。
隨著員工對流動性需求的增加，公司組織流動性計劃的壓力越來越大。公司和他們的律師事務(wù)所需要一種方法，把所有的東西放在網(wǎng)上，并實時查看。Shareworks和Carta開始提供此類服務(wù)，使公司可以通過自動化的方式管理其股權(quán)收購要約，在某些情況下，這涉及數(shù)百甚至數(shù)千名股東。
隨著全球各地的私營企業(yè)開始對籌集私人資本和推遲公開募股變得更加自如，私營企業(yè)為員工提供臨時流動性，以留住和激勵員工，成為新常態(tài)。自2016年以來，股權(quán)要約交易量上升了10倍多。2017年90%的交易涉及公司現(xiàn)有員工。公司的主要動機是讓他們的員工實現(xiàn)其股權(quán)的部分價值，同時施加出售限制，讓員工能夠?qū)⑵涔善弊儸F(xiàn)的同時依舊與公司的利益保持高度一致。
第四，非上市公司股權(quán)交易平臺的并購整合。
2013年，納斯達克調(diào)整策略，與彼時全球第二大非上市公司股權(quán)交易平臺SharesPost合資成立了納斯達克私人市場（Nasdaq Private Market，簡稱NPM），旨在向未上市的公司提供股權(quán)交易等資本服務(wù)。由此，納斯達克針對未上市公司的業(yè)務(wù)正式走上了軌道。2015年，納斯達克回收了SharesPost在NPM中的全部股權(quán)，剝離SharesPost的同時并立刻收購了當時全球最大的非上市公司股權(quán)交易平臺SecondMarket。2020年11月，成立于2014年的Forge拿出“初生牛犢”的氣焰，完成“蛇吞象”的壯舉，將SharesPost合并在自身品牌之下。自此，曾經(jīng)的非上市公司股權(quán)二級市場前兩大平臺SecondMarket和SharesPost完全銷聲匿跡在其他品牌之中。合并后的Forge Global成為了全球最大的非上市公司股權(quán)交易平臺。兩家企業(yè)從各自成立以來，已經(jīng)為超過400家獨角獸企業(yè)提供未上市股權(quán)交易服務(wù)，累計的交易金額已達到90億美元。2021年第一季度，合并后的Forge完成了1400筆交易，交易總金額超過7.3億美元。
第五，疫情為非上市公司股權(quán)交易平臺帶來新機遇。
2022年初，美國公開市場一直在坐過山車，許多尋求流動性的員工再次將目光投向了二級市場，EquityZen注意到，更多的股東愿意以低于去年年底的價格出售股票。根據(jù)EquityZen的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，與2021年第四季度相比，一些公司的股票在2022年第一季度的交易價格下跌了10%至30%。該平臺的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營收官Phil Haslett表示，最近一次看到這樣的情況是在2020年3月和2020年4月，而當時的不確定性是新冠疫情大流行導致的。近期由于美聯(lián)儲加息、俄烏戰(zhàn)爭、中美關(guān)系影響了美國的公開市場并造成波動，二級市場無疑仍將是員工和早期投資者清算其股票的一個有吸引力的選擇。
2. 非上市公司股權(quán)交易平臺的驅(qū)動因素
一般來說，由于公司信息的不透明、投資渠道缺乏等原因，非上市公司的股份具有很低的流動性。即使偶有零星的轉(zhuǎn)讓，也往往通過一對一的方式私下進行。然而2009年以來，美國出現(xiàn)了Sharespost、Secondmarket、Nasdaq Private Market、Equityzen等一批以非上市公司的股份為交易對象的平臺，交易相對活躍。這類平臺產(chǎn)生和發(fā)展的原因，主要有以下兩個方面。
第一，“供給”和“需求”并存，促使了私有企業(yè)股權(quán)交易平臺的誕生。
自從2008年以來，美國的公司保持私有化的時間正在變長，斯坦福大學的一份研究顯示：在1996年至2000年期間，上市公司平均成立時間為6年。在21世紀初，上市公司平均成立時間上升到8年。在金融危機之后，這個數(shù)字增加到了10年。與此同時，進入21世紀，科技公司數(shù)量激增，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)變得越來越值錢。根據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)，全球目前有超640家獨角獸企業(yè)，總估值達2萬億美元，其中有大量獨角獸企業(yè)已經(jīng)成立10年甚至更長時間，創(chuàng)業(yè)公司為了維持團隊的穩(wěn)定性以保證公司的發(fā)展，大多會向員工發(fā)放股權(quán)激勵。但在公司上市前，這些股權(quán)基本沒有流動性，難以變現(xiàn)。這也意味著越來越多的企業(yè)希望獲得專業(yè)的股權(quán)流動性解決方案。“供給”和“需求”并存，使得非上市公司股權(quán)交易平臺應(yīng)運而生。
第二，法律環(huán)境放寬，推動了美國私有企業(yè)股權(quán)交易平臺的發(fā)展。
與此同時，法律制度的放寬也為非上市公司股權(quán)二級交易平臺的發(fā)展創(chuàng)造了客觀有利的條件，并進一步推動了未上市公司與資本市場的對接，其中，兩次比較重大的修訂分別涉及未上市公司的股份轉(zhuǎn)讓和股東人數(shù)上限的有關(guān)規(guī)定。第一次是在2007年美國證監(jiān)會修訂了私募證券轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，規(guī)定未上市公司的非控制人股東持股滿一年后即可不受任何限制地公開轉(zhuǎn)讓股份。第二次是2012年通過的JOBS法案，法案將未上市公司的股東人數(shù)上限從原來的500人提高到2000人，同時允許未上市公司股份面向合格投資者進行公開勸誘，進一步降低了未上市公司股份的轉(zhuǎn)讓門檻。此外，股權(quán)眾籌制度的興起也推動了非上市公司股權(quán)二級市場的發(fā)展。美國證監(jiān)會在2013年曾明確表示支持這一制度的完善，使大量中小投資者有機會參與到未上市公司股權(quán)的交易中來，進而豐富了非上市公司股權(quán)二級市場的流動性來源。從實踐情況來看，傳統(tǒng)非上市公司股權(quán)交易平臺如SecondMarket也開始通過聯(lián)盟的形式將股權(quán)眾籌納入平臺提供的交易選項，并為客戶提供相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。
三、非上市公司股權(quán)交易平臺典型案例
自2008年金融危機后，一批旨在提高非上市公司股權(quán)市場流動性的非上市公司股權(quán)交易平臺紛紛上線，伴隨著非上市公司股權(quán)市場的不斷發(fā)展，SecondMarket、SharesPost、NASDAQ Private Market（簡稱NPM）、Carta、Forge Global、EquityZen等平臺逐漸成熟并經(jīng)歷了一系列整合，形成了各具特色的交易平臺，為非上市公司股權(quán)市場的發(fā)展奠定了一定基礎(chǔ)。
表1：美國主要非上市公司股權(quán)交易平臺概況
來源：根據(jù)各平臺公開披露信息整理，截至2021年12月31日。
1. Forge Global +SharesPost：美國非上市公司股權(quán)交易寡頭
SharesPost于2009年1月創(chuàng)立于美國舊金山，是美國成立較早的一家非上市公司股權(quán)交易平臺，主要提供未上市科技獨角獸企業(yè)的股權(quán)交易、經(jīng)紀業(yè)務(wù)、未上市企業(yè)投資管理服務(wù)及調(diào)研服務(wù)等。SharesPost持有經(jīng)紀商、投資顧問和另類交易系統(tǒng)（alternative trading system，ATS）等從業(yè)資格，是全球獨角獸企業(yè)股權(quán)交易領(lǐng)域的佼佼者。截至被收購前，其官網(wǎng)顯示注冊有超過7萬名合格投資者，股權(quán)交易總額超過50億美元，平臺覆蓋的獨角獸企業(yè)超過300家，其中知名的股權(quán)交易案例包括臉書（Facebook）、特斯拉（Tesla）、推特（Twitter）、領(lǐng)英（LinkedIn）、阿里巴巴等。
Forge Global于2014年成立，雖然是非上市公司股權(quán)交易市場的后起之秀，但其迅速獲得了德意志交易所、淡馬錫、富國銀行、法國巴黎銀行等多家大型金融機構(gòu)的支持。Forge利用科技手段幫助私有企業(yè)的創(chuàng)始人、早期員工和早期投資者實現(xiàn)股權(quán)出售，并同時為合格投資人及投資機構(gòu)提供投資機會。
2020年5月，F(xiàn)orge Global宣布以1.6億美元的價格收購SharesPost，兩家公司合計在非上市公司股權(quán)市場上的累計成交額超過了774億美元，服務(wù)投資者超過12.5萬。2020年8月，合并完成，“強強合并”讓Forge和SharesPost有機會聯(lián)手創(chuàng)建全球最大的私有企業(yè)股權(quán)交易平臺，為Pre-IPO階段的獨角獸企業(yè)及其投資人提供高流動性、高透明度的股權(quán)交易服務(wù)。
2021年，F(xiàn)orge Global營收達到1.25億美元，比2020年增長75%；平臺交易量達32億美元，增長了71%。2022年3月22日，F(xiàn)orge Global通過Motive Capital Corp實現(xiàn)SPAC上市，正式登陸紐交所，股票代碼為FRGE，成為全球第一只非上市公司股權(quán)交易平臺股票。
交易平臺：Forge Market
2021年11月，F(xiàn)orge Global整合了SharesPost業(yè)務(wù)之后，打通兩家交易平臺，推出了股權(quán)交易平臺2.0版本——Forge Market。
Forge Market的市場定位于“相對成熟的私有企業(yè)”，為企業(yè)股權(quán)持有人、合格投資者、投資機構(gòu)提供資訊、評估、交易等一站式服務(wù)。截至2021年12月，平臺已覆蓋全球超過470家私有企業(yè)，累計交易超過2.1萬筆。
Forge Market的使用界面簡潔，操作體驗像電商購物平臺。作為賣方，企業(yè)股權(quán)持有人點擊出售，即可以直接上傳企業(yè)相關(guān)信息、出售意向等。平臺掛牌交易的企業(yè)必須至少滿足以下標準之一：1）在過去兩年內(nèi)融資規(guī)模不少于3000萬美元，企業(yè)估值不少于5000萬美元；2）總資產(chǎn)和年收入都不少于5000萬美元；3）年凈利潤不少于75萬美元；4）股東權(quán)益不少于500萬美元且公司至少持續(xù)經(jīng)營2年。
作為買方，投資者可以瀏覽標的公司，并獲得公司的主營業(yè)務(wù)介紹、股東和管理層團隊、歷史融資、估值、SEC的公告等相關(guān)信息。投資者若對某公司感興趣，經(jīng)過平臺驗證為“合格投資者”之后可以點擊“購買”提交購買意向。平臺的經(jīng)紀人會輔助進行交易接洽，法律與合規(guī)團隊也會針對交易文件進行審核，直至交易完成。平臺會在每筆交易完成后收取一定比例的傭金作為回報。
非上市公司股權(quán)定價模式有兩種方式，一是完全由市場決定價格，即由買家根據(jù)市場來給出收購價格，但最后決定權(quán)完全在賣家，這種模式的買家一般是市場上廣泛的投資人；二是要約收購方式，即賣家按預(yù)設(shè)價格給出要約，由買家來決定是否收購，這種模式的買家一般是企業(yè)本身或已有的投資人。
從Palantir公司在Forge平臺上的交易價格波動可以看出，其流動性增強了市場對該公司的認知，通過市場這個價格發(fā)現(xiàn)體系，企業(yè)的估值逐漸能與公開市場相當，縮小了公開和非上市公司股權(quán)市場的差異。
打造生態(tài)閉環(huán)
整合后的Forge Global在提供全方位的交易服務(wù)之上，還對企業(yè)資產(chǎn)、股權(quán)管理等方面提供綜合服務(wù)，同時為市場參與者提供更全面的數(shù)據(jù)服務(wù)，各業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展，旨在打造非上市公司股權(quán)市場生態(tài)閉環(huán)。
企業(yè)服務(wù)板塊：Forge Global為私有企業(yè)提供股權(quán)管理軟件，并使其方便地接入二級交易平臺。
信托服務(wù)板塊：Forge Global旗下的非存款性信托公司為客戶提供安全的信托服務(wù)，通過API可簡單的接入Forge平臺，使客戶能簡便地在線自動管理非流動性資產(chǎn)，并清晰地了解自有資產(chǎn)的變動情況。
數(shù)據(jù)服務(wù)板塊：Forge Global的數(shù)據(jù)平臺Forge Data為市場參與者提供咨詢服務(wù)，其產(chǎn)品Forge Intelligence直接接入交易平臺，為投資者動態(tài)展示企業(yè)數(shù)據(jù)、市場分析等信息。除交易價格、交易量、潛在價值、整合的市場數(shù)據(jù)等信息之外，F(xiàn)orge還開發(fā)了興趣指標，即買方的出售意向和賣方對某家公司的興趣指標，以此來展示市場的動向。“沒有Forge Data的私有市場投資就像在晚上開車沒有大燈一樣。”Adit Ventures的負責人如是說。
Forge Global/SharesPost用技術(shù)為想投資非上市公司股權(quán)市場的個人投資者和投資機構(gòu)提供了一個綜合的資訊和交易平臺，這個平臺上的個人投資者占比達到47%，其中1/3的個人投資者進行了多次投資。
2. NPM：面向華爾街的非上市公司股權(quán)交易平臺
早在2007年，納斯達克就開始涉足非上市公司股權(quán)市場并推出Portal Market，旨在解決非上市公司股權(quán)的流動問題，但其早期發(fā)展并不盡如人意。2013年，納斯達克宣布與SharesPost開啟合作再次涉足非上市公司股權(quán)市場，共同搭建納斯達克私有市場（NASDAQ Private Market，簡稱NPM）交易平臺，并推出結(jié)構(gòu)化流動性項目。這個項目宗旨是幫助私有企業(yè)管理股東的流動性需求，并在此過程中開始將股權(quán)轉(zhuǎn)移給新的長期投資者。2015年，納斯達克收購了SharesPost在NPM中的股權(quán)，同年收購SecondMarket，一家成立于2004年的非上市公司股權(quán)交易平臺，并將其非上市公司股權(quán)業(yè)務(wù)納入NPM平臺之內(nèi)。2021年7月，NPM從納斯達克中獨立，并 引入了硅谷銀行、花旗銀行、高盛和摩根斯坦利作為其戰(zhàn)略投資人。
NPM逐漸完善其業(yè)務(wù)板塊，發(fā)展成為一家主要面對機構(gòu)的非上市公司股權(quán)交易平臺。僅2021年，NPM的交易量就突破性地增至130億美元，比2020年增長了187%，參與的企業(yè)項目達146個。截至2021年底，NPM平臺的總交易量達到410億美元，企業(yè)項目達到567個，其中獨角獸公司超過120家。
NPM將自己定義為“軟件服務(wù)商”。針對投資機構(gòu)和企業(yè)，NPM為其定制了交互式服務(wù)平臺，一方面滿足企業(yè)管理股東的流動性需求，另一方面鏈接潛在的長期投資者，并為其建立私密的共享服務(wù)和財務(wù)等信息的在線數(shù)據(jù)庫。
企業(yè)通過該平臺可以管理股東名單、設(shè)置股東股份流動限制（比如，一般企業(yè)會限定股東出售其份額的20%～30%），企業(yè)還可以根據(jù)平臺推薦的感興趣的投資者來篩選可參與投資的對象。
經(jīng)注冊審核通過的投資機構(gòu)可以通過該平臺瀏覽企業(yè)項目，提出感興趣的公司列表，平臺會將投資人列表推薦給有需求的企業(yè)，經(jīng)企業(yè)同意后投資人則可更深入地了解標的企業(yè)。NPM憑借其強大的全球分銷網(wǎng)絡(luò)，匯集了200多家專業(yè)投資機構(gòu)及基金，除知名的VC、PE公司之外，還有銀行合作伙伴、二級市場基金、對沖基金、家族財富辦公室、SPV公司等等。
同時，NPM的交易平臺是經(jīng)SEC審批通過的ATS系統(tǒng)。該平臺整合了第三方的律師團隊可在線提供標準化的合約，第三方數(shù)據(jù)提供商可為投資機構(gòu)提供更多的企業(yè)數(shù)據(jù)和資訊，配套的自動更新的股權(quán)結(jié)構(gòu)表管理軟件（Cap Table）可以讓投資機構(gòu)更加清晰地了解投資標的的情況，還有銀行、券商等第三方服務(wù)機構(gòu)提供交易和財富管理服務(wù)。
NPM為不同發(fā)展階段的私有企業(yè)提供定制化的股權(quán)流動性計劃，定價方式也根據(jù)私有公司需求而有所不同。
圖4：不同發(fā)展階段公司對應(yīng)的流動性計劃
（來源：NPM官網(wǎng)）
（1）大宗交易（Block Trades）
為滿足私有公司的早期天使或種子投資人及創(chuàng)始人、高管、員工的流動性需求，NPM可以為其持有的大量股權(quán)定制一籃子交易計劃，賣方可以控制其交易時間表、并可限定投資興趣列表（Interest of Institute，簡稱IOI）的進入以及控制交易的關(guān)閉等。
（2）要約收購（Tender Offers）
大部分二級流通計劃以要約收購的方式進行，NPM有專職的客戶經(jīng)理服務(wù)賣方客戶，指導協(xié)助客戶按其偏好進行報價、設(shè)定計劃。這種方式下，要約價格由賣方（企業(yè)股權(quán)持有者）提出，在和買方（投資者）按公平原則協(xié)商而最后確定，一般要約收購至少需要20個工作日完成。作為受信的第三方，NPM平臺會協(xié)同證券列表提供商驗證公司提供的數(shù)據(jù)并進行合規(guī)性檢查，并維護其文件、數(shù)據(jù)完整性。
（3）買方拍賣（Buyer Auction）
這種方式下，股權(quán)價格由市場來決定，買方通過相對透明的競爭方式來給定價格，但賣方也可以靈活地設(shè)置交易時間、價格范圍、以及賣出的股權(quán)限額。成熟買家的競爭性報價可使企業(yè)獲得更透明清晰的市場價值。拍賣的交易時間一般短于要約收購。
（4）公司市場（Company Marketplace）
一般高成長及較成熟的公司在上市前按照規(guī)定可有個流動性窗口（Windows of Liquidity）時期，在該時間范圍內(nèi)，員工和股東持有的股份可在一定市場范圍內(nèi)連續(xù)買賣，公司也可為其持股員工設(shè)定定期的按需流動計劃，一方面方便公司回購員工股份，另一方面也可以引入新的機構(gòu)投資者。該方式可以重復(fù)進行，一般一年可進行2～4次。
除此之外，對于擬上市的企業(yè)，NPM還提供預(yù)直接上市（Pre-Direct Listing）方案，使得公司股權(quán)可以在一個集中市場獲得公開報價、詢價并獲得訂單薄，使其能充分了解市場的需求并獲得一個較透明準確的后期估值。
NPM憑借其長期在股權(quán)市場的耕耘，匯集了一大批華爾街的專業(yè)投資機構(gòu)，建立了強大的投資網(wǎng)絡(luò)。同時，NPM打造的交易平臺為私有公司提供了高效地定制化服務(wù)，滿足其股權(quán)流動性需求，這也為其吸引了大量成長型企業(yè)。
3. EquityZen：通過基金連接二級股權(quán)市場
EquityZen，2013年成立于美國紐約，致力于幫助私有公司的股東在公司批準的情況下將其持有股權(quán)出售給合格投資者并獲得現(xiàn)金收益。自成立至今，EquityZen為Spotify，DraftKings等350多家公司完成了34000多項投資，總交易價值約為2萬億美元。
EquityZen在非上市公司股權(quán)的二級市場中主要以“私募基金”的形式來代表投資者購買和擁有非上市公司股權(quán)，以此來降低交易過程中可能產(chǎn)生的法律風險。通過這種方式，投資者能夠以較低的投資額（單筆最低投資額2萬美元，投資5筆以上單筆投資最低可為1萬美元）非上市公司股權(quán)市場中進行投資，并可分享這些公司上市后帶來的收益。
EquityZen的投資基金有針對某一公司進行投資的投資基金，也有投資于多家公司的組合式投資基金，給予投資者多種選擇。在大多數(shù)投資基金中，EquityZen作為服務(wù)中介履行職責，會對投資對象進行預(yù)先選擇和盡職調(diào)查，篩選適合長期持有的具有成長性的公司股權(quán)，并給出專業(yè)的估值分析，但并不會為投資者提供投資建議。EquityZen旗下也有一部分主動式投資基金，會設(shè)置投資經(jīng)理，履行投資顧問職責，根據(jù)客戶需求代為選擇投資目標，并對基金的運作進行主動管理。
EquityZen為非上市公司股權(quán)的出售方和投資方都提供了簡便地操作流程。
私有企業(yè)的早期投資人或員工可以在EquityZen平臺上進行注冊，填寫調(diào)查問卷將擬出售的股權(quán)信息告知平臺。平臺對擬出售股權(quán)的公司會進行初步審核，與EquityZen合作的私有企業(yè)一般是市值至少5000萬美元及以上的公司。EquityZen審核通過后，會建立團隊對擬出售股權(quán)進行估值分析并給出合適的價格。同時，EquityZen會通過平臺和郵件上向投資人發(fā)布產(chǎn)品信息，征詢投資人的興趣，一般發(fā)布時間為兩周。如匹配到投資者需求，EquityZen將與出售方簽訂配售協(xié)議（每股價格、股份數(shù)量等），并準備合作投資機構(gòu)的文件來完成交易細節(jié)。之后，EquityZen會審查股東文件，提供標準的盡職調(diào)查，并直接獲得股權(quán)所屬企業(yè)的認可來推動交易的最后完成，一般公司批準后2～3周可完成交易，交易完成后出售人將簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將股份轉(zhuǎn)讓給EquityZen Fund，交易收益也同時到客戶的托管賬戶。在這個交易過程中，EquityZen作為SEC注冊的經(jīng)紀人/交易商進行交易撮合，一般向賣方收取5%的交易傭金（大規(guī)模交易費率會降低）。
EquityZen的投資者可以來自全球，但必須滿足美國“合格投資者”的要求，在其網(wǎng)站注冊并驗證后，就可以通過EquityZen的平臺瀏覽擬投資的公司信息，并表明對預(yù)覽公司的興趣及期望投資額。一旦預(yù)定成功，EquityZen會協(xié)助投資人在其平臺上完成投資文書的簽署，并進行投資資金的轉(zhuǎn)移。投資人可在平臺上輕松跟蹤并管理自己的投資基金組合。在這個過程中，EquityZen作為基金管理人為投資者進行服務(wù)，投資者購買或出售基金份額時均須繳納3%～5%的交易費用。
EquityZen的模式比較適合于個人投資者和較小的投資機構(gòu)，依賴于EquityZen的專業(yè)服務(wù)，以較小的風險投資于非上市公司股權(quán)二級市場。從模式上來說，EquityZen基本上還是線下非上市公司股權(quán)投資模式的線上化，利用互聯(lián)網(wǎng)來簡化營銷和交易流程。
4. Carta：從股權(quán)管理到股權(quán)交易
Carta成立于2012年，原名eShares，是一家位于舊金山灣區(qū)的新興金融科技公司。早期Carta是一家股權(quán)管理平臺，為公司提供可實時更新追蹤的股權(quán)結(jié)構(gòu)表。隨著市場的發(fā)展，該公司逐漸切入股權(quán)交易平臺，由點到面，逐漸進入非上市公司股權(quán)二級流通市場。它的目標是使在線發(fā)行、購買或出售初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)變得像交易股票一樣容易，讓更多人享受初創(chuàng)公司股權(quán)交易的收益。自成立以來，Carta幫助超過1.8萬家公司和投資人來管理股權(quán)，
股權(quán)數(shù)字化管理
Carta開發(fā)了數(shù)字化軟件，將紙質(zhì)的股票證書、股票期權(quán)、認股權(quán)證及其衍生品進行數(shù)字化，幫助初創(chuàng)公司的管理者、投資者和員工來實時追蹤其所有權(quán)，簡單易行的管理其股權(quán)。
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)表（Cap Table）和公司員工持股計劃管理
股權(quán)結(jié)構(gòu)表是一份涵蓋企業(yè)發(fā)行的所有證券及目前持有人的清單，Carta的股權(quán)結(jié)構(gòu)表可以隨著每次交易進行實時更新，公司創(chuàng)始人、投資者、員工都可以及時了解每一輪企業(yè)融資之后所有權(quán)的變動情況，如所占百分比、股權(quán)稀釋度和股權(quán)價值等。企業(yè)管理者也可以通過這個平臺完成多項股權(quán)管理活動（如：線上轉(zhuǎn)讓股權(quán)、協(xié)同合作方線上處理業(yè)務(wù)），在避免耗費過多時間管理更新表格的同時也不需要支付昂貴的法律費用來確保合規(guī)。
Carta的分析師團隊利用專有的軟件還可以直接導入企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，為企業(yè)員工持股計劃進行快速、準確的估值，并在每次向員工發(fā)行期權(quán)時同步更新股權(quán)結(jié)構(gòu)表和相關(guān)報告，同時滿足審計的要求。
（2）場景建模（Scenario Modeling）
Carta提供敏感性和斷點分析（sensitivity and breakpoint analysis）、支出和稀釋模型（payout and dilution modeling），結(jié)合企業(yè)的融資輪，幫助企業(yè)了解融資后股權(quán)稀釋情況、退出場景、以及退出市場的回報率等。同時，還可幫助企業(yè)了解其員工行權(quán)及個人退出對股權(quán)稀釋的影響等。
（3）電子證券
Carta 的軟件還允許公司創(chuàng)始人向投資者、員工和其他有資格獲得股票期權(quán)的人發(fā)行數(shù)字股票證書。它還開發(fā)了一個集中的儀表板，供發(fā)行人跟蹤股票所有權(quán)、發(fā)行股票的時間和定價，并統(tǒng)計哪些所有者有出售意愿。
風險投資公司也使用 Carta來管理他們的投資組合。他們可以輕松查看他們在公司中擁有的股份以及這些股票現(xiàn)在的價值，然后利用平臺功能為他們的有限合伙人創(chuàng)建財務(wù)報告。
股權(quán)交易平臺：CartaX
2021年1月，Carta啟動CartaX交易平臺，并在SEC注冊為ATS，為創(chuàng)業(yè)后期的企業(yè)股權(quán)提供二次交易。
CartaX的主要模式仍是以專業(yè)性中介形式與私有企業(yè)進行合作，為私有企業(yè)提供定制化服務(wù)。擬出售股權(quán)的員工、投資人由公司與CartaX協(xié)商制定交易參數(shù)，CartaX提供專業(yè)的盡職調(diào)查、會計、稅收和法律服務(wù)。通過公司審查并確定交易參數(shù)和時間表后，CartaX平臺上會同步建立交易框架（包含交易價格、交易規(guī)模、交易方式、交易時機、交易信息及可披露材料）。通過在線平臺，公司股權(quán)交易參與者可方便地查詢交易文件和相關(guān)披露，及時透明的了解公司的股權(quán)情況，并提供在線簽名以便交易的執(zhí)行。
CartaX提供的交易方式有投標報價、拍賣、大宗交易等。以投標報價為例，交易期開始后，公司非上市公司股權(quán)持有者可在20天內(nèi)在平臺上發(fā)起賣單。公司確認的合格買家可在平臺上參與投標，并可通過可視化模擬了解其可能的投資結(jié)構(gòu)。發(fā)售期結(jié)束后，CartaX將賣家訂單匯總與買家需求進行匹配，并為雙方完成交易訂單及結(jié)算。集成的股權(quán)結(jié)構(gòu)表和稅務(wù)引擎可以方便快捷的為買賣雙方處理各項復(fù)雜事務(wù)，如代收取資金、收取期權(quán)行使費、代扣代繳稅款、收益分配、無縫更新公司409A估值表。
此外，CartaX平臺應(yīng)用了一個名為Carta Cross的拍賣流程，旨在有效識別出一個經(jīng)市場驅(qū)動的價格并允許股權(quán)持有人向投資者出售所持股份。Carta自身的部分股權(quán)在這套流程內(nèi)以69億美元的估值成功清算，比Carta在上輪融資的估值溢價2倍以上。Carta在CartaX上的首次拍賣超出了預(yù)期，進一步體現(xiàn)了強勁的買方需求和賣方參與，重申了Carta通過CartaX為未上市股權(quán)交易市場提供流動性的使命。
Carta在發(fā)展股權(quán)管理軟件的基礎(chǔ)之上，接觸到了大量企業(yè)客戶群體和早期投資群體，積累了大量企業(yè)數(shù)據(jù)，而這些企業(yè)和投資人對股權(quán)流動性的需求也推動Carta繼續(xù)深耕完善其在股權(quán)二級市場的業(yè)務(wù)布局，從股權(quán)管理平臺走向股權(quán)交易平臺。
四、美國對非上市公司股權(quán)二級市場的監(jiān)管
從美國對非上市公司股權(quán)市場的監(jiān)管實踐來看，美國現(xiàn)有的監(jiān)管理念從保護投資者利益出發(fā)，建立了以注冊和披露為核心的監(jiān)管體系。涉及到非上市公司股權(quán)二級市場的法律法規(guī)包括：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》，這些構(gòu)成了針對非上市公司股權(quán)交易主體的基本法律框架，協(xié)同散見于其他法律法規(guī)的對各參與方的監(jiān)管規(guī)定，這些共同構(gòu)成了美國非上市公司股權(quán)二級市場監(jiān)管的基本法律框架。
2010年頒布的《多德—弗蘭克法案》和2012年頒布《喬布斯法案》等進一步形成了對上述框架的補充完善。這些法律法規(guī)協(xié)調(diào)了包括私募基金管理人、機構(gòu)和個人投資者、第三方交易平臺以及監(jiān)管機構(gòu)在內(nèi)的社會各方的利益訴求。
1. 美國非上市公司股權(quán)二級市場監(jiān)管框架
美國對非上市公司股權(quán)二級市場實行功能性監(jiān)管，涉及的未上市企業(yè)、投資人和投資機構(gòu)、以及涉及的經(jīng)紀商、股權(quán)交易平臺都分別由不同的機構(gòu)和法律法規(guī)來進行監(jiān)管。
第一，對未上市企業(yè)的監(jiān)管。
（1）股東人數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模
根據(jù)美國《證券交易法》（Section 12）的規(guī)定，未上市企業(yè)的股東人數(shù)不得超過500人，且總資產(chǎn)規(guī)模不得超過1000萬美元。一些公司為了在保持私有化身份的同時擴大融資規(guī)模，可能會采取設(shè)立特殊目的實體（SPV）的方式來規(guī)避股東人數(shù)的限制，但此舉可能會遭到SEC的穿透檢查，從而使得公司被迫上市并面臨高昂的信息披露成本。與此同時，相關(guān)法規(guī)還要求未上市企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓不能進行公開勸誘（general solicitation），即要求潛在買家必須在股份轉(zhuǎn)讓之前就與未上市公司存在業(yè)務(wù)往來或其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。
2012年《喬布斯法案》的出臺打破了未上市企業(yè)股東人數(shù)的上限，將其從500人提高到2000人。此外，未上市企業(yè)還可以援引《證券交易法》的Regulation D條例對募資對象進行豁免。其中506（b）條款規(guī)定，公司不能公開勸誘和宣傳，但可以向不限量的合格投資者和最多35個非合格投資者出售證券，且沒有募資金額上限；506（c）條款則規(guī)定，公司可以進行公開勸誘和宣傳，但投資者必須均為合格投資者。此處合格投資者（accredited investor）指的是，除去第一套房產(chǎn)后的凈資產(chǎn)超過100萬美元或穩(wěn)定年收入20萬美元（包括配偶時為30萬美元）以上的機構(gòu)或個人。上述條例的出臺有利于企業(yè)拓寬融資渠道，獲取資金用于企業(yè)的長遠發(fā)展。
（2）關(guān)聯(lián)方股份轉(zhuǎn)讓
此外，與私募股權(quán)基金的份額轉(zhuǎn)讓類似，公司股東、員工等關(guān)聯(lián)方對公司股份的轉(zhuǎn)讓也會面臨一定限制。根據(jù)Rule 144，典型的公司附屬人員包括公司CEO、高管和董事會成員。非附屬股東可以在持有公司股份滿1年進行公開轉(zhuǎn)讓；而對于附屬股東，法案對交易方式提出了更為明確的要求，即要求股份出售方不得勸誘或提前安排潛在買家購買相關(guān)股票，同時潛在買家的購買決策必須基于對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)和高管信息的充分掌握。
第二，對私募股權(quán)基金的監(jiān)管。
（1）基金設(shè)立
根據(jù)1940年《投資公司法》的規(guī)定，所有滿足條件的私募基金管理人均須向SEC進行登記注冊，但在實務(wù)中，由于各式各樣豁免條款的存在，絕大多數(shù)私募基金管理人都可援引與自身匹配的條款向監(jiān)管機構(gòu)提出豁免申請。私募基金只要滿足以下任一條款，即可不注冊成為投資公司，從而不受該法案的監(jiān)管：（1）傳統(tǒng)3（c）（1）條的豁免條件是私募股權(quán)基金的份額持有人不超過100人；（2）3（c）（7）條的條件則是基金份額持有人在認購基金份額時是合格購買者（Qualified Purchaser），且該基金不向公眾公開發(fā)行其權(quán)益；（3）少于250個受益所有人、且總出資額和未催繳資本承諾少于1000萬美元的風險投資基金。此舉有利于縮短基金設(shè)立流程、降低信息披露成本。
（2）信息披露
《多德—弗蘭克法案》出臺后取消了一系列私募基金的豁免條款，擴大了私募基金的登記范圍，同時加強了對私募基金管理人的信息披露要求。法規(guī)明確基金管理人的注冊必須報送SEC或地方監(jiān)管機構(gòu)審批，同時出于投資者保護和防范系統(tǒng)性金融風險的目的，私募基金管理人必須履行一定的信息披露義務(wù)，其中部分報送SEC的信息將面向社會公眾公開，另有一部分信息僅要求管理人向基金投資者或相關(guān)客戶披露即可。根據(jù)該法案，基金管理人需要向SEC呈交ADV和PF表格，其中ADV表格的信息涉及基金的業(yè)務(wù)范圍（基金類型）、管理的資產(chǎn)規(guī)模以及合伙人的身份信息等，主要用于基金的日常監(jiān)管；而PF表格主要以保密的電子形式提交，主要用于監(jiān)管機構(gòu)評估美國金融體系的系統(tǒng)性風險，其內(nèi)容主要分為4個部分，其中第1部分涉及基金的資管規(guī)模、業(yè)績表現(xiàn)和杠桿使用情況等，為所有基金管理人均須填寫的部分；而第2～4部分則包含更多的信息披露要求，僅有部分受到重點關(guān)注的基金管理人（如對沖基金和流動性基金等）需要填寫，這種分級分類的精細化監(jiān)管思想較傳統(tǒng)的以投資者保護為中心、以信息披露為手段的監(jiān)管模式可以更好地幫助監(jiān)管機構(gòu)識別基金管理人的投資策略和投資行為，從而有助于監(jiān)管機構(gòu)在早期及時發(fā)現(xiàn)并防范系統(tǒng)性金融風險，同時也可以在一定程度上減輕基金管理人的合規(guī)成本，實現(xiàn)雙贏。
（3）基金募集
1996年出臺的《國家證券市場改進法案》（National Securities Markets Improvement Act，簡稱NSMIA）開辟了放寬私募股權(quán)基金的大額募資限制先河；2006年頒布的《養(yǎng)老金保護法案》也在一定程度上降低了養(yǎng)老金計劃投資私募股權(quán)基金的準入門檻，為私募股權(quán)基金融資提供了更多便利。而2010年頒布的《多德—弗蘭克法案》則加強了基金投資者的資質(zhì)審查，抑制了私募股權(quán)基金的募資熱潮。例如，法案明確在判定合格投資者（accredited investor）時，剔除機構(gòu)或個人所擁有的第一套房產(chǎn)的價值，進而提高了早期項目的融資門檻（合格的天使投資人的數(shù)量減少）；同時還明確制止銀行資金進入風險投資和私募股權(quán)領(lǐng)域（這一限制直到2020年才被正式解除）。但隨后出臺的《喬布斯法案》將私有企業(yè)的股東人數(shù)上限從原來的500人提高到2000人，同時允許未上市企業(yè)的股份在合格投資者之間進行公開勸誘，因此也在一定程度上擴大了私募股權(quán)基金的資金來源。
（4）基金份額轉(zhuǎn)讓
由于私募股權(quán)基金份額屬于限制性證券，因此基金份額持有人在轉(zhuǎn)讓相關(guān)份額時會受到1933年《證券法》有關(guān)規(guī)定的限制，但根據(jù)Rule 144和Section 4（1 1/2）的規(guī)定，符合條件的轉(zhuǎn)讓可以在一定程度上得到豁免。根據(jù)SEC 2013年修訂的《144號條例》（Rule 144），這種轉(zhuǎn)讓主要取決于轉(zhuǎn)讓方的身份是否與基金構(gòu)成附屬（affiliate）關(guān)系。法規(guī)對附屬關(guān)系沒有明確定義，但通常認為若持有超過10%的基金份額則構(gòu)成附屬關(guān)系。非附屬LP和附屬LP所持基金份額在1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，而在這以后，非附屬LP所持基金份額可以在公開市場自由轉(zhuǎn)讓，不受任何限制；而附屬LP 份額轉(zhuǎn)讓則須滿足一定的數(shù)量限制，同時轉(zhuǎn)讓人還須向潛在購買者提供自身的業(yè)務(wù)范圍、財務(wù)情況、高管身份等信息。轉(zhuǎn)讓后的份額不再屬于限制性證券，因此新的份額持有人只須遵守合伙協(xié)議的有關(guān)規(guī)定。如果老LP無法滿足Rule 144的有關(guān)規(guī)定，也可以退而求其次按照Section 4（1 1/2）在私募市場上尋找潛在買家。
第三，對交易平臺的監(jiān)管。
（1）對運營主體的監(jiān)管
從事私募發(fā)行、場外證券交易等各類證券業(yè)務(wù)的機構(gòu)均須注冊為“經(jīng)紀商”。基于此，非上市公司股權(quán)二級交易平臺根據(jù)其從事的業(yè)務(wù)會受到美國證監(jiān)會（SEC）和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的監(jiān)管，根據(jù)《1933年證券法》section 5的有關(guān)規(guī)定，任何從事證券交易相關(guān)業(yè)務(wù)的主體都必須在SEC登記注冊。此外，《1934年證券交易法》Section（a）也規(guī)定，任何經(jīng)紀商或自營商，利用郵寄或州際貿(mào)易的任何手段或工具來進行證券的交易，引起或試圖引起任何證券的購買或出售的，都必須在SEC登記注冊。
早期許多第三方交易平臺定位于信息集成中介，自身不參與證券交易，或與第三方持牌機構(gòu)合作，由第三方機構(gòu)為客戶提供證券交易服務(wù)。但隨著平臺在客戶交易中發(fā)揮的影響與日俱增，其與經(jīng)紀自營商（broker-dealer）的界限越來越模糊，這也引起了SEC的注意。例如，2011年6月，在線私募股權(quán)交易平臺SharesPost曾被SEC指控在未向SEC提交證券經(jīng)紀自營商注冊的情況下，從事一系列構(gòu)成證券交易的業(yè)務(wù)，并為此收到了8萬美元的罰單。隨后，SharesPost全資收購一家名為Perlinski & Associates經(jīng)紀自營商，將其改名為SharesPost Financial Corporation，并于同年12月成為FINRA的注冊會員。
作為FINRA的注冊會員，經(jīng)紀自營商的活動也必須遵守FINRA制定的行業(yè)規(guī)范。例如，F(xiàn)INRA的5320規(guī)則明確禁止FINRA成員在客戶訂單執(zhí)行之前進行交易。與此同時，根據(jù)FINRA的8312規(guī)則，投資者可以通BrokerCheck網(wǎng)站查詢FINRA會員經(jīng)紀商的公司概況、牌照清單等信息，這些信息來自于由FINRA運營的美國證券業(yè)實體信息數(shù)據(jù)庫——中央登記存管處（Central Registration Depository，簡稱CRD），該數(shù)據(jù)庫可提供6800多家注冊經(jīng)紀自營商和66萬多個活躍注冊個人的背景信息。投資者還可以通過BrokerCheck網(wǎng)站下載有關(guān)該經(jīng)紀商的詳細報告，以獲取該經(jīng)紀商所從事的細分業(yè)務(wù)類型等更多信息。
目前，主流非上市公司股權(quán)二級交易平臺采取的做法是單獨設(shè)立或收購一家擁有SEC證券經(jīng)紀自營牌照的子公司，這些與公眾進行證券交易的公司也必須是FINRA的注冊會員。典型的例子有Forge旗下的Forge Securities LLC（前身為SharesPost Financial Corporation）、EquityZen旗下的EquityZen Securities LLC、Carta旗下的Carta Securities LLC等。盡管都是SEC的注冊經(jīng)紀商和FINRA的注冊會員，這些平臺從事的細分業(yè)務(wù)類型可能有所不同，常見的業(yè)務(wù)類型有以下五種：（1）股權(quán)場外（OTC）交易；（2）共同基金銷售；（3）證券私募（private placement）；（4）上市公司股票交易；（5）其他。其中，“其他”業(yè)務(wù)又可進一步分為：
（a）另類交易系統(tǒng)（ATS）：幫助買賣雙方進行未上市公司股權(quán)的發(fā)行或二次轉(zhuǎn)讓；
（b）財務(wù)顧問：為客戶提供兼并收購、股權(quán)或債權(quán)發(fā)行融資等咨詢服務(wù)；
（c）要約收購（tender offers）、二級交易（secondary transactions）、存托服務(wù)（custody services）、員工持股計劃管理等。
表2：典型交易平臺下屬證券經(jīng)紀商的業(yè)務(wù)類型
資料來源：FINRA
除了傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀自營業(yè)務(wù)以外，部分私募股權(quán)二級交易平臺也具備SEC的注冊投資顧問（investment advisor）牌照，典型的例子有Forge Global Advisory LLC。根據(jù)美國證券法的有關(guān)規(guī)定，只有具備注冊投資顧問（Registered Investment Advisor，簡稱RIA）牌照的機構(gòu)才有資格向投資人提供證券類產(chǎn)品的投資建議、定期提供投資分析報告、對客戶承擔委托責任，并收取相應(yīng)的管理費。在辦理投資顧問牌照時，平臺方需要向SEC提交Form ADV、客戶咨詢協(xié)議、道德規(guī)范、合規(guī)文件和其他監(jiān)管文件以備審查，這些申請通常會在提交后的45天內(nèi)由SEC決定予以批準或否決。
此外，部分私募股權(quán)二級交易平臺還會提供轉(zhuǎn)讓代理服務(wù)（transfer agent services）。根據(jù)1934年的《證券交易法》，轉(zhuǎn)讓代理人通常代表客戶發(fā)行證券并提供證券登記、轉(zhuǎn)讓、合規(guī)監(jiān)控等服務(wù)。一個典型的例子就是美國線上股權(quán)交易平臺Carta。在2018年初，Carta宣布收購了美國證券交易委員會認證的股票轉(zhuǎn)移公司Philadelphia Stock Transfer（費城股票轉(zhuǎn)移公司），以確保在獲得監(jiān)管許可的前提下為客戶提供全方位高質(zhì)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。
（2）對平臺交易方的監(jiān)管
非上市公司股權(quán)二級交易平臺上的買賣雙方也須遵守監(jiān)管當局關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。現(xiàn)階段多數(shù)網(wǎng)絡(luò)平臺交易的標的資產(chǎn)大多為未上市企業(yè)的非上市公司股權(quán)（基金份額由于涉及金額較大、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，一般選擇線下交易）。轉(zhuǎn)讓主體大多為未上市企業(yè)自身或其員工及原始股東，受讓方則包括潛在的合格機構(gòu)或個人投資者。
對于轉(zhuǎn)讓方而言，根據(jù)1934年出臺的《證券交易法》的相關(guān)規(guī)定（Section 15），未上市企業(yè)向第三方出售股份可能會被認定為證券經(jīng)紀行為，而根據(jù)有關(guān)規(guī)定只有在SEC登記的持牌機構(gòu)才有從事上述行為的資格。SEC認定的情形包括但不限于：（a）參與交易重要環(huán)節(jié)，如談判、定價、執(zhí)行等；（b）收取交易傭金；（c）保管他人的證券或資金；（d）為交易提供底層設(shè)施支持等。與此同時，未上市企業(yè)如果具有承攬、分銷等行為，還有可能被認定為證券承銷商，從而需要在SEC辦理相關(guān)的注冊手續(xù)。
對于受讓方而言，在轉(zhuǎn)售（resale）過程中也需要關(guān)注自身行為是否具有分銷（distribution）特征。即使是個人投資者，根據(jù)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，如果具備上述特征也可能會被SEC認定為證券承銷商，從而需要承擔高昂的合規(guī)費用。
（3）對交易平臺的監(jiān)管
SEC對從事場外股權(quán)交易的平臺也會相應(yīng)的實施監(jiān)管，一些股權(quán)交易平臺須按照要求注冊成為另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，簡稱ATS），主要根據(jù)美國SEC頒布的三個文件即《指令處理規(guī)則》、《規(guī)則3b-16》、《另類交易系統(tǒng)條例》來實現(xiàn)。
根據(jù)SEC的定義，ATS指的是買賣雙方在滿足《規(guī)則3b-16》的前提下，所設(shè)立的一個具有交易性質(zhì)的市場。一般而言，另類交易系統(tǒng)主要包括電子交易網(wǎng)絡(luò)（Electronic Communication Network，ECN）以及配對系統(tǒng)（Crossing System，CS）兩大分類。1998年底，SEC發(fā)布了一項采納聲明，要求另類交易系統(tǒng)可根據(jù)自身業(yè)務(wù)開展情況選擇注冊為交易所或經(jīng)紀自營商。除少數(shù)如Island及NexTrade等另類交易系統(tǒng)注冊為交易所以外，大多數(shù)選擇以經(jīng)紀自營商的身份在SEC登記，并按照SEC的要求遵守《另類交易系統(tǒng)條例》，履行及時的信息披露和保密義務(wù)、進行委托展示并保證公平的系統(tǒng)準入、向交易方收取合理的費用、保存并報告交易記錄，以及接受SEC和行業(yè)自律組織的監(jiān)督和審查。該條例確立了美國另類交易系統(tǒng)監(jiān)管的基本體制，在保證監(jiān)管靈活性、鼓勵創(chuàng)新的同時有效避免了市場監(jiān)管盲區(qū)。
2. 美國對非上市公司股權(quán)市場的監(jiān)管趨勢
第一，放寬投資者準入，擴大二級市場資金來源。
2020年8月26日，SEC通過了對“合格投資者”定義的修訂，此前僅以財務(wù)標準（收入或資產(chǎn)凈值）作為衡量依據(jù)，而修訂后的范圍被擴大了，具有專業(yè)知識和技能的個人也被納入合格投資者之列。這無疑是對擴大了二級市場資金端來源。
SEC給定的專業(yè)標準有：（1）持有一般證券代表執(zhí)照（系列7）、投資顧問代表執(zhí)照（系列15）或非上市公司股權(quán)發(fā)行代表執(zhí)照（系列82）的信譽良好的投資專業(yè)人士；（2）出售證券的公司的董事、執(zhí)行官或普通合伙人（GP）；（3）符合合格投資者要求的家族辦公室的“家族客戶”；（4）基金公司的“學識淵博的員工”可投資于私募基金。
第二，加強私募投資人保護，提高私募基金監(jiān)管力度。
為了更好地保護投資者利益，提高私募基金透明性，2022年2月9日，SEC針對1940年《投資顧問法》提出了一項新的修訂法案擬議規(guī)則（目前尚在擬議階段），旨在進一步落實對私募股權(quán)投資行業(yè)的規(guī)范引導，其中就包括對GP主導型私募股權(quán)二級交易的監(jiān)管措施。該法案要求：（a）私募基金管理人必須按季度向投資者披露基金的費用和業(yè)績情況；（b）私募基金管理的底層資產(chǎn)（被投企業(yè)）每年至少審計一次；（c）基金管理人須避免與公眾利益和投資者保護原則相違背的潛在利益沖突事項；（d）基金管理不得以犧牲其余投資者的利益為代價向小部分投資者提供優(yōu)待條款（如費用減免等）。與此同時，針對GP主導型私募股權(quán)二級交易，該法案明確指出：基金管理人需要在交易結(jié)束前，向所有原基金投資者分發(fā)由獨立第三方機構(gòu)出具的公平意見（fairness opinion），以及基金（包括基金關(guān)聯(lián)方）與該機構(gòu)在過去兩年內(nèi)的業(yè)務(wù)往來情況，以向投資者確保該機構(gòu)的獨立性。
五、我國非上市公司股權(quán)交易市場發(fā)展及啟示
1. 我國非上市公司股權(quán)二級市場的發(fā)展與問題
我國非上市公司股權(quán)市場的參與者主要是私募基金等專業(yè)機構(gòu)，個人投資者還未直接參與非上市公司股權(quán)交易，所以我國的非上市公司股權(quán)交易市場一般也被稱為私募股權(quán)二級市場。近年來，隨著傳統(tǒng)IPO退出的收益波動加大、新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)資金投向變化，以及大量政府引導基金和銀行/保險資金開始進入退出階段，私募股權(quán)投資者、基金管理人都在積極尋找新的退出渠道。據(jù)統(tǒng)計，中國私募股權(quán)二級市場整體規(guī)模超過488億元，其中以民營資本為主的交易總金額接近50%，但專業(yè)S基金仍占比較少。我國S基金仍處于市場摸索階段，募集數(shù)量和募集規(guī)模不及國外十分之一，目前國內(nèi)從事S基金業(yè)務(wù)的機構(gòu)有如歌斐、IDG、高瓴和一些財富管理公司，以頭部機構(gòu)為主，數(shù)量較少。此外，我國政府也在積極探索非上市公司股權(quán)二級交易平臺的試點。2020年12月，北京股權(quán)交易中心獲批成為全國首家基金份額轉(zhuǎn)讓平臺。2021年11月，上海股權(quán)托管交易中心獲批開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。截至2022年5月31日，上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺累計完成8單掛牌，掛牌規(guī)模8.2億份，已成交5單，成交規(guī)模8.24億份，成交總金額約8.40億元。目前我國私募股權(quán)二級交易仍以線下“點對點”交易為主，市場生態(tài)不夠完善，主要存在以下三方面問題。
第一，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，底層資產(chǎn)估值困難。
私募股權(quán)的二級交易形式繁多，如直接銷售、部分銷售、捆綁交易等等，不同的交易架構(gòu)在交易價格、執(zhí)行速度、結(jié)構(gòu)化程度、流動性創(chuàng)造等方面有著顯著差異。對于私有企業(yè)而言，他們?nèi)鄙賹I(yè)的金融知識，也缺乏可信的中介機構(gòu)，在股權(quán)流通過程中處于弱勢，這使得他們一是難以明晰股權(quán)流通會對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場價值存在何種影響；二是在提供企業(yè)相關(guān)信息時存有顧慮，難以積極配合形成對企業(yè)準確的估值。而對于中小投資者而言，也同樣難以理解不同交易架構(gòu)的優(yōu)缺點，也難以直接參與對底層資產(chǎn)的調(diào)查研究，無法判斷估值的合理性，因此他們參與的意愿也會大大降低。
第二，信息不對稱，交易各方參與意愿低。
非上市公司股權(quán)投資與交易過程中，信息不對稱普遍存在于交易各方。
首先，信息不對稱存在于私有公司和投資者之間。一方面非上市公司股權(quán)企業(yè)對其股權(quán)流通變化、市場估值構(gòu)成與定價方式、交易架構(gòu)及流程等信息缺乏了解，對投資者難以產(chǎn)生信任，在交易過程中會有所顧慮，或試圖隱瞞不良情況，難以提供高質(zhì)量的數(shù)據(jù)和信息，這極大降低了企業(yè)的估值準確性，制約了股權(quán)的二次流通交易。另一方面，相比于上市公司，私有公司公開披露的信息較少，買方投資者也難以全面了解底層資產(chǎn)情況，對資產(chǎn)質(zhì)量存有顧慮，這也限制了其參與非上市公司股權(quán)二級市場的意愿，即使參與也經(jīng)常會要求較低的折扣，與賣方預(yù)期形成沖突。
其次，信息不對稱還存在于投資者之間。由于買方投資者的專業(yè)程度不一，線下交易的參與度與定價方式也不盡相同，因此獲得的信息數(shù)量和質(zhì)量上均有所差異。投資者之間難以通過有效的競價機制來體現(xiàn)非上市公司股權(quán)的真實價值。
再次，私募基金的出資人（LP）和管理人（GP）之間也存在信息不對稱。例如，在GP引導型的私募股權(quán)二級交易中，由于GP同時參與買賣雙方的決策，與LP的利益可能出現(xiàn)沖突，因此可能有意隱瞞底層項目的公允價值，進而伺機賺取更高的管理費。
因此，健全非上市公司股權(quán)交易過程中的披露機制、加強私募基金的管理及對投資者的保護，對非上市公司股權(quán)二級市場的健康發(fā)展都是很有必要的。
第三，基礎(chǔ)設(shè)施不健全，中介機構(gòu)專業(yè)性有待提高。
我國目前非上市公司股權(quán)交易平臺還處于起步階段，可信的獨立第三方中介，包括律師、專業(yè)估值團隊等都還不夠成熟，專業(yè)性較差。這就導致我國的私募股權(quán)二級交易存在以下問題：一是底層標的資產(chǎn)的盡調(diào)流程、定價方式、交割安排都缺乏標準，交易鏈條較長，交易成本較高；二是由于交易各方往往存在較大的信息不對稱，存在底層資產(chǎn)透明度較差、管理人配合度較差等問題；三是買賣雙方的預(yù)期和需求難以有效對接，沒有形成有效的二級市場網(wǎng)絡(luò)。因此，我國私募股權(quán)二級交易市場亟需完善底層基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)，培育一批具有專業(yè)化服務(wù)能力的第三方中介，降低各種形式的交易成本、提高交易效率，從而為私募股權(quán)二級市場注入更多活力。
2. 我國非上市公司股權(quán)交易平臺建設(shè)的建議
美國的非上市公司股權(quán)二級交易市場經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展，經(jīng)歷過數(shù)個經(jīng)濟周期，市場參與者和監(jiān)管體系均已成熟，其股權(quán)交易平臺的誕生也為我國股權(quán)二級交易平臺的發(fā)展提供了一定的啟示。
第一，加強專業(yè)化平臺建設(shè)，滿足多元化交易需求。
專業(yè)性的股權(quán)交易平臺作為可信的第三方，應(yīng)以服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)為前提，建設(shè)非上市公司股權(quán)二級市場生態(tài)系統(tǒng)。股權(quán)交易平臺首先應(yīng)完善企業(yè)服務(wù)體系，如美國的股權(quán)交易平臺一般均從私有企業(yè)服務(wù)介入，為私有企業(yè)的股權(quán)持有者提供多樣的垂直化、差異化的股權(quán)流動解決方案，拓寬其融資渠道。第二，股權(quán)交易平臺應(yīng)培育專業(yè)中介體系，在盡調(diào)流程、定價方式、交割安排等交易環(huán)節(jié)方面組織線下培訓、專題研討等行業(yè)交流活動，加強市場教育，借助第三方機構(gòu)的發(fā)展壯大降低市場交易成本、減少交易中可能存在的各式各樣的摩擦阻礙，從而為建設(shè)高效、透明的市場運行機制提供潤滑劑。第三，股權(quán)交易平臺可依托大數(shù)據(jù)平臺的打造私有企業(yè)數(shù)據(jù)中心，匯集市場公開數(shù)據(jù)及企業(yè)各類信息為市場估值體系建立可靠的依據(jù)，為制定有效的股權(quán)定價標準奠定基礎(chǔ)。第四，股權(quán)交易平臺應(yīng)建立標準化的披露原則，引導私有企業(yè)進行適當性披露以提高資產(chǎn)透明度，并建立許可投資人制度，在一定范圍內(nèi)進行保密性的披露，以此來打消企業(yè)對非上市公司股權(quán)流動的顧慮，增強中小投資者的投資信心。最后，股權(quán)交易平臺還應(yīng)建立有效的交易機制和網(wǎng)絡(luò)，建立有效的競價機制，完善私有企業(yè)的市場價格發(fā)現(xiàn)機制，同時為不同的市場參與者提供更豐富的產(chǎn)品選擇，在滿足其流動性管理和資產(chǎn)配置等多元化需求的同時帶來邊際增益，吸引更多有條件參與非上市公司股權(quán)二級交易市場的投資者的進入，擴大多邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
第二，完善交易相關(guān)法規(guī)體系，簡化流程性障礙。
在市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之上，監(jiān)管層面也應(yīng)出臺和完善相關(guān)的法律法規(guī)，鼓勵非上市公司股權(quán)二級交易市場合理、健康發(fā)展。尤其是隨著“資管新規(guī)”的出臺，大量銀行理財和保險資金面臨退出壓力，同時國資LP在份額轉(zhuǎn)讓時還須考慮國有資產(chǎn)保值增值的問題，這些因素也給國內(nèi)的非上市公司股權(quán)二級交易提出了新的挑戰(zhàn)。
目前，我國區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)管屬于證監(jiān)會，但國有資金LP的監(jiān)管則在于國資委，二者分屬于不同的監(jiān)管機構(gòu)，因此在具體的政策出臺和監(jiān)管實施方面往往存在一定困難。2021年，上海國際集團所持有的上海股權(quán)托管交易中心（原歸證監(jiān)會監(jiān)管）的股權(quán)被劃轉(zhuǎn)至上海國資委旗下的上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所（簡稱上海聯(lián)交所）。劃轉(zhuǎn)后，上海聯(lián)交所成為上海股權(quán)托管交易中心的第一大股東，這也標志著監(jiān)管方首次通過股權(quán)紐帶打通了兩個體系的合作渠道，為進一步暢通國資LP的退出奠定了基礎(chǔ)。
此外，從信息披露的角度來看，美國對非上市公司股權(quán)市場的監(jiān)管近年來有所趨嚴，這也對國內(nèi)的相關(guān)監(jiān)管政策敲響了一記警鐘。傳統(tǒng)上，非上市公司股權(quán)市場的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方和受讓方之間往往存在嚴重的信息不對稱，其中既包括LP和GP之間、不同LP之間在基金運營管理和利益分配的合同設(shè)計上存在的靜態(tài)信息不對稱，也包括在具體的交易過程中，由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方占據(jù)信息優(yōu)勢地位而可能出現(xiàn)因逆向選擇所引起的動態(tài)信息不對稱。這些信息不對稱問題僅僅靠市場主體的力量難以往往得到有效解決，因此需要監(jiān)管層面自上而下一齊推動，出臺有效的信息披露法律法規(guī)，建立一套得到市場認可的監(jiān)管標準，在兼顧非上市公司股權(quán)交易特性和底層資產(chǎn)專利保護等保密性需求的同時，加強對投資者利益的保護，使各方的利益訴求得到有效滿足。
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