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2021年至今（2021/11/18），A股日均成交金額達1.05萬億元，較2020年增長23.37%，較2019年增長101%。從成交量看，逐年大幅攀升，妥妥的牛市無疑，但作為牛市旗手的券商股，自2019年以來的持股體驗并不好，若不幸2019年3月份買入，持有至今仍是虧錢狀態。于是，很多人不免要問，券商股如此表現，還配當“牛市旗手”嗎？
一直以來，券商都是典型的周期性行業，其業績表現與資本市場息息相關，券商股的投資邏輯，始終取決于資本市場的牛熊周期，即牛市里領先上漲，熊市里則領先下跌。因其總能在牛市中提前反應，故被稱作“牛市旗手”。
這里面的道理其實很簡單，跟所有周期性行業的邏輯是一樣的：股價的周期性源于盈利的周期性。
不妨用大家更熟悉的豬肉股和豬周期來舉例。當豬肉價格進入上漲周期時，生豬養殖企業賺得盆滿缽滿，盈利能力快速提升，股價自然也隨之上漲；當豬肉價格進入下跌周期時，很多企業賣一頭虧一頭，從盈利到虧損，股價自然也會高位回落，進入下跌周期。
就實際情況而言，因為加入了市場預期，股價表現通常領先于業績表現。即當市場預測豬價即將上漲時，豬肉股就會率先起飛，即便豬肉價格還在底部；而當市場預測豬價即將進入下跌通道時，豬肉股也會率先開啟跌跌不休模式，即便豬肉價格還在高位。
從這個意義上，豬肉股價的變動就有了提前反應豬周期的效果，同券商股價反應股市牛熊周期的效果如出一轍。
券商業務主要包括投資銀行、自營業務、經紀業務、資產管理等四大類，無論是哪一項，其經營業績都與股市的牛熊周期密切相關。
比如投行業務，主要包括股權融資（含IPO和再融資）、債權融資（債券承銷）和財務顧問（并購重組）等三大塊。牛市中股票估值更高，企業更喜歡在牛市中IPO和再融資，所以，牛市環境下券商的投行業務通常更繁榮，業績更好，表現出明顯的周期性。
比如自營業務，主要包括股票、基金、ETF、股指期貨、商品期貨、期權、收益互換、債券、外匯等產品的自營交易及做市業務。牛市里，券商自營業務賺錢的概率和空間更大；熊市里，自營業務賺錢的概率和空間更低，也表現出明顯的周期性。
再比如經紀業務，主要是用戶的交易傭金。牛市中市場交易更活躍，交易量往往會出現爆發式上漲，帶動券商經紀收入大幅上漲，周期性非常明顯。
資產管理業務也是如此，在牛市里，客戶購買基金、券商資管等理財產品的積極性更高，券商的資管收入也會更高。
可見，無論券商的業務結構怎么改變，券商業績的周期性都是不變的。放眼A股各個行業，經營業績與市場牛熊周期關系如此密切的也只有證券業了，當市場預測到牛市即將降臨時，聰明資金就會率先布局券商股，導致券商股價率先起飛。所以，只要券商業績的周期性不變，其“牛市旗手”的地位就不會變。
那為什么很多投資者在牛市中持有券商股的體驗并不好呢？因為周期股的長期持股體驗本來就不好。
作為周期性行業，券商股價表現多呈現脈沖式劇烈波動，可以在兩三周內完成上漲，然后是長達一兩年的橫盤。普通投資者做不到提前布局，總是在券商股騰飛時沖高買入，自然容易高位接盤。所以，除非對周期行業有深入研究，投資者最好對周期性股票敬而遠之。
此外，隨著資本市場加速深化改革，長期資金持續入市，資管大時代開啟，券商的角色更加豐富多元，當前券商底層投資邏輯也在發生著一些變化——主要表現為行業分化加劇，結構性行情將逐步替代普漲行情。
行業之所以會加速分化，主要原因在于券商業務同質化程度高，經過長期的市場競爭，走向兩極分化是必然結果。
以經紀業務為例，近年來，受網上開戶、一人多戶等政策影響，證券經紀業務傭金率持續下降。數據顯示，2015-2020年，行業平均傭金率已從萬分之5.3下滑至萬分之2.7。受此影響，券商經紀業務毛利率普遍較低，導致很多高度依賴經紀業務的券商盈利能力持續下滑，分化加劇。
據證券業協會統計，2020年13家券商營收過百億，也有34家券商營收低于10億；7家券商凈利潤超過90億，也有25家券商凈利潤低于1億，其中11家處于虧損狀態。
與此同時，為滿足實體經濟轉型升級對直接融資的需求，近年來，監管層持續引導券商差異化發展，尤其是重點扶持龍頭券商朝著航母級投行邁進。在此背景下，券商行業的周期性仍在，但個別券商股的周期性卻越來越弱了。
個別龍頭券商，憑借均衡的業務結構，有望持續弱化市場牛熊周期對其業績的影響，長期投資體驗將越來越好；同時也必然會有很多小型券商，受行業分化影響，既便是牛市里，業績表現也缺乏實質好轉，不再是“牛市旗手”，不再有投資價值。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】
本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言。
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