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本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任助理陶金
央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，下一階段“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。”由此，定下了下半年貨幣政策基調(diào)。
在經(jīng)歷了一季度的“寬貨幣、寬信用”、二季度的“寬信用”之后，當(dāng)前貨幣政策似乎進(jìn)入觀察期，背后是央行對于流動性是寬松還是收緊、貨幣政策力度和方式是否需要調(diào)整的糾結(jié)。
那么問題來了：未來貨幣政策的方向和力度是否會改變？市場流動性是否會進(jìn)一步收緊？
看似矛盾的政策表述
為什么說流動性政策和貨幣政策是糾結(jié)的？有個(gè)模糊的證據(jù)，就是近期不同會議對于貨幣政策的表述看似矛盾：
1、貨幣政政策表述的“矛盾”
7月30日的政治局會議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，貨幣供應(yīng)量和社融增速由《政府工作報(bào)告》的“明顯高于去年”改為“合理增長”，從具體的貸款利率下行的要求轉(zhuǎn)為更為寬泛的“綜合融資成本下降”。
然后，8月3日的央行下半年工作會議強(qiáng)調(diào)對于貨幣供應(yīng)量和社融增速的表述又改為“明顯高于去年”。
再然后，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述又換成了“合理增長”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)貸款投放與市場主體實(shí)際資金需求相匹配”。需要注意的是，這是二季度貨幣政策報(bào)告中新增的內(nèi)容。
由此來看，貨幣政策（尤其是信用政策）出現(xiàn)了力度表述上的不一致。
不過，6月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長 11.1%，比去年同期高2.6個(gè)百分點(diǎn)。社會融資規(guī)模存量同比增長12.8%，比去年同期高1.6個(gè)百分點(diǎn)，對于這樣的幅度，央行認(rèn)定為“明顯高于去年”，并充分肯定了這些數(shù)據(jù)的合理性，也就是說，上述的M2和社融增速既是明顯高于去年，又是合理的，這表明了上述兩種表述代表了同一個(gè)意思。
2、流動性政策表述和實(shí)際操作的“矛盾”
關(guān)于流動性，無論哪個(gè)場合哪個(gè)部門，表述一直是“保持流動性合理充裕”。但二季度一度連續(xù)35天不展開公開市場操作，流動性在此期間有所收緊。
央行對此的解釋是“4月銀行間市場參與者受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行采取零利率和量化寬松貨幣政策影響，壓低了貨幣市場利率，一度脫離了公開市場操作利率。”市場也普遍認(rèn)為，5月份之后的流動性出現(xiàn)了明顯收緊，銀行間市場的利率水平普遍抬升。
我們認(rèn)為，一季度央行通過三次降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、公開市場操作、降息等渠道投放了大規(guī)模流動性，到了二季度，這些流動性就過多了，需要適度回籠。由此來看，流動性政策更像是回歸了“合理充裕”，因此表述和實(shí)際操作也可以統(tǒng)一起來了。
總而言之，表述的多個(gè)看似矛盾之處，體現(xiàn)了貨幣政策大方向不變的前提下，微調(diào)可能較多。
DR007自從回歸到逆回購的利率后，波動開始減小，表明微調(diào)開始增加，頻繁、小額的逆回購也開始在7月底8月初出現(xiàn)，流動性政策開始嚴(yán)格遵循“合理充裕”的目標(biāo)路徑。
貨幣政策的真實(shí)邏輯
真實(shí)邏輯主要解決兩個(gè)問題：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題，二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的分化問題。
1、結(jié)構(gòu)性政策應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏存在兩個(gè)明顯的分化：（1）工業(yè)和投資受到財(cái)政和貨幣政策提振，迅速回暖，但需求和消費(fèi)的復(fù)蘇卻很慢，尤其是餐飲等線下終端消費(fèi)受沖擊很大，背后其實(shí)是疫情影響居民的收入增長速度；（2）大型企業(yè)盈利恢復(fù)明顯快于中小微企業(yè)。
工業(yè)部門受到流動性和降息降準(zhǔn)的支持，資金非常充裕，已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)了。但寬松的貨幣政策卻無法在短期內(nèi)讓消費(fèi)快速恢復(fù)，因?yàn)橄M(fèi)是收入的函數(shù)，收入的變化幾乎是消費(fèi)行為的唯一決定變量。
不論利率降低到什么水平，消費(fèi)受到的提振作用都是有限的：再怎么降息，消費(fèi)者在菜市場買菜的時(shí)候也不會多買一份肉（即使用了消費(fèi)金融，它的利率也與政策利率沒什么直接聯(lián)系，也不會因?yàn)檎呃收{(diào)降而下降）。
中小企業(yè)也是一樣，他們平時(shí)接觸的利率遠(yuǎn)高于LPR等大型企業(yè)獲得的利率，也基本上與政策利率是脫鉤的。政策利率的調(diào)降不會直接導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本下降，也不會明顯提振中小企業(yè)的投資意愿。
在工業(yè)部門復(fù)蘇情況很好、消費(fèi)和中小微企業(yè)仍然承壓的情況下，央行發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策已經(jīng)沒有太大必要了。無論如何降息和降準(zhǔn)，并不能起到促進(jìn)消費(fèi)和救助中小企業(yè)的作用。大規(guī)模的降息降準(zhǔn)還可能導(dǎo)致工業(yè)部門過度復(fù)蘇，市場流動性泛濫，資金找不到好的去處，只會流向股市和房市，推高資產(chǎn)價(jià)格。
因此我們看到，二季度以來央行及時(shí)收緊了流動性，暫停降息降準(zhǔn)，總量政策告一段落。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性的分化需要結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，因此二季度以來結(jié)構(gòu)性政策開始加碼：一是“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架，即定向降準(zhǔn)；二是3000 億元專項(xiàng)再貸款、5000億元和1萬億元普惠性再貸款、再貼現(xiàn)政策；三是創(chuàng)新兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，創(chuàng)設(shè)了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃。
這套結(jié)構(gòu)性的政策工具，可以說是中國央行結(jié)合自身國情、利用制度優(yōu)勢開發(fā)出的一項(xiàng)高明的制度創(chuàng)新。
央行也在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中為結(jié)構(gòu)性政策正了名：
“貨幣政策既可發(fā)揮總量政策功能，也可在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級方面發(fā)揮重要作用。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在摩擦，市場體系面臨市場失靈的風(fēng)險(xiǎn)，微觀主體在現(xiàn)實(shí)中是異質(zhì)性的，如果貨幣政策只注意總量，則會造成更大的結(jié)構(gòu)扭曲，總量目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。因此通過引入激勵相容機(jī)制，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有利于提高資金使用效率，……也有助于實(shí)現(xiàn)更好的總量調(diào)控效果。”
6月末，制造業(yè)中長期貸款增速為24.7%，創(chuàng)十年來新高，普惠小微貸款余額13.5萬億元，同比增長26.5%，增速比上年末高3.4個(gè)百分點(diǎn)。這些重點(diǎn)支持的領(lǐng)域都得到了信貸的大力支持。
2、解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的分化問題
面對4月份開始出現(xiàn)的資金套利和空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，央行比較果斷地進(jìn)行了窗口指導(dǎo)和流動性回籠，出臺了針對結(jié)構(gòu)性存款等方面的嚴(yán)格監(jiān)管措施，并加強(qiáng)對違規(guī)資金入市的監(jiān)控。
大家都知道，市場將央行戲稱為“央媽”。在上半年，央行這個(gè)“老母親”的角色發(fā)揮得淋漓盡致。我們將市場主體比喻成央媽的孩子，實(shí)體信貸和金融市場資金就像孩子平時(shí)的兩種花費(fèi)。其中實(shí)體信貸就像孩子平時(shí)學(xué)習(xí)所需的文具和書，金融市場的空轉(zhuǎn)資金就像孩子平時(shí)喜歡的垃圾食品或玩具。央媽的想法就是，孩子只要想學(xué)習(xí)，買文具和書的錢管夠（甚至不管必要不必要，都給孩子買），但想要吃垃圾食品，一分錢沒有。
不過，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)貸款投放與市場主體實(shí)際資金需求相匹配”。這意味著，央媽也不會隨意為孩子不必要的“學(xué)習(xí)花費(fèi)”買單了。
貨幣政策趨勢預(yù)測
比較確定的是，“寬貨幣”已經(jīng)暫告一段落，市場也不會有太多期待。但“寬信用”到底是在路上，還是已經(jīng)走到頭了，可能會引發(fā)較多不同方向的猜測。
1、信用政策會有調(diào)整嗎？
正如前文所說，未來的信貸資金終究要與企業(yè)的實(shí)際融資需求匹配，“不必要的學(xué)習(xí)花費(fèi)”也會被限制，背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的持續(xù)積累問題。因此，未來額外的信貸增量不可過度期待，直接的降息預(yù)期也在降溫。
2、降息的可能性有多大？
6月，LPR比年初下調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但整個(gè)二季度并未下調(diào)。與此同時(shí)，貸款加權(quán)平均利率為5.06%，比年初下降0.38個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.64%，比上年12月下降0.48個(gè)百分點(diǎn)，明顯超過同期LPR降幅。這都說明，上半年央行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放了足夠的信貸資金，并且這些資金也真實(shí)地進(jìn)入了實(shí)體企業(yè)，信貸資金供給明顯增加，拉低了利率價(jià)格。
可以說，央行兌現(xiàn)了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的承諾，卻沒有通過直接降息來實(shí)現(xiàn)。央行也看到了這種“曲線救國”式的降息確實(shí)能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)起到較好的作用，因此在三季度，面對仍然存在的不確定性，央行可能還會繼續(xù)采取這種方法降低融資成本。
總結(jié)一句，流動性合理充裕、信貸回歸中性的情況下，貨幣政策會在三季度徹底正常化。信貸擴(kuò)張的程度可能在三季度見頂，而到了四季度，央行還有可能回過頭來算賬，尤其是重新檢查宏觀杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。
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